相比于盛傳赴港上市的滴滴600-800億美元的估值，神州優車在新三板上不到60億美金的市值貼現了部分傳統互聯網投資者在互聯網上半場的偏見：神州優車的模式太重。

互聯網上半場講究的是唯快不破。重，就意味著企業速度不夠快，投資者的期望的百倍回報來的太慢。

現實情況是，在互聯網的下半場，潮水退去，輕資產的公司正在隨著潮水消散，重資產的公司正在浮出水面：重資產模式的京東撕開了阿里電商的一統天下；順豐以一家之力壓制住了三通一達。

以出行領域為例，輕資產的網約車平臺只剩下少數幾家還在掙扎，而以神州優車為代表的重資產模式正在成為主流，曹操專車和首汽約車的估值可能均達100億元，就連以輕著稱的滴滴也玩起了自己買車的重資產模式。

5月30日，神州優車發行的汽車電商100億ABS產品獲深交所批準。這是神州優車在2017年完成70億股權融資后，再次獲得的大額資金支持。也是全國首單汽車電商ABS產品。

更為重要的是，這意味著神州優車的重資產模式迎來了更多的輕玩法：重資產建立護城河后，通過ABS盤活了資本消耗的沉淀，大象也能“輕”得奔跑起來。

這對傳統互聯網投資者來說，神州優車的重資產輕玩法可能是一次認知上的顛覆。

富姐從公開數據，基于虎嗅以前對神州租車運營的分析，來全面拆解神州優車的旗下以“神州租車、神州專車、神州買買車和神州車閃貸”四大板塊的運營模式，解密精于“算計”的陸正耀是如何用投資公司“融投管退”的一套打法來做重資產運營的。

融資：1個億投入3年后控制154億的資產規模

神州優車集團最早起家的租車業務資本消耗最大，當時也最缺錢。

在2010年到2013年間，先后從聯想控股、華平投資和赫茲租車獲得了約50億人民幣的股權融資和2個億的債權融資。

陸正耀用這50多億的人民幣，在三四年的時間里，卡住了租車市場的窗口期，迅速形成了一個全國化的租車網絡。

但神州租車依然缺錢。2012年和2013年，神州租車資產負債率分別為99.7%和98.8%。

這意味著，陸正耀用3塊錢，干了1000塊錢的事。

企業經營是追求收益和風險平衡的藝術。上市是神州租車驚險的一躍。從后續融資看，陸正耀充分利用了上市公司的信用來發債，對上市之后的股權非常珍惜，且還在不斷回購股票。

2014年9月19日，神州租車在港股成功IPO，成為國內首家汽車租賃行業上市公司，募資總額超36億港元。從上市后到目前為止，神州租車沒有再進行過公開股權融資。期間進行過6次債權融資約80億元。

導致的結果是，神州租車的凈資產從2011年的1.48億港元增長到了2017年的78.74億港元，6年時間增長了52倍。

其資產結構也在不斷優化，從99%的資產負債率降到如今的40%左右，重回到企業的良性發展軌道。

如今神州優車是神州租車最大的股東。除租車業務外，神州優車其他三個板塊業務是一起內生性共同成長起來的，也最大程度地節約了資本消耗。

神州優車在2016年和2017年累計獲得了約107億的股權融資，并于2016年底登陸新三板。2018年5月30日，神州優車公告稱，計劃發行100億ABS。

綜合形成的結果是，神州優車的凈資產和總資產從2014年的9318萬人民幣、1.07億人民幣增長到了2017年的102.03億人民幣、153.87億人民幣。兩項指標在三年的時間里均增長超過了100倍。

同時，神州優車隨著規模的擴大，信用增強，開始逐漸提高財務杠桿率（總資產/凈資產）。從2014年1.15倍提高到了2017年的1.5倍。

也就是說，2014年的時候，陸正耀實際只有不到1個億的投入，3年后，控制了約154億人民幣的資產規模。

投資：用3.2萬輛車的錢 撬動了10萬輛車的車隊

對車的買買買是神州優車最主要的投資。無論是租車還是專車，都需要性價比高、車型配置合理的車輛采購，建立合適密度的車隊。

2014年神州租車上市，這一年其車輛總數達到了63522輛，較2011年增加3.7萬輛左右，車隊規模相當于排名第二第到十位競爭對手的總和；

2017年，車隊總規模突破10萬量，達到102500輛，占據了市場的絕對霸主地位。

作為中國最大的汽車買家，2017年，神州租車購入新車約4.3萬輛。為了提高神州租車的定價能力，神州專車和買買車都統一由神州租車來采購。

由于神州優車車輛購買量巨大，其購車成本比普通消費者的市場價能低20%以上。神州租車2017年購入車輛均價為10.5萬元。

這樣算下來，神州租車的10萬輛車，相當于只花了不超過3.2萬輛市價車的錢。

專車業務方面，神州租車是神州專車的供應商，神州專車本身不購買車輛。

這種設計，從神州專車來看，避免了早期巨資購置車輛的費用，免除了資金壓力及相關風險，可以專心用在技術開發及相關服務方面，同時可以“用多少租多少”，避免車輛閑置造成浪費，實現效率最大化。

管理：租車降低空駛率 專車已經盈利

租車公司的運營都是向管理要利潤。空置率是租車的最大敵人。

租車是相對低頻需求，神州優車在客戶端上將租車和專車打通，并接入C2C平臺。除了壓制滴滴外，高頻帶低頻還能大幅降低空駛率。

2016年-2017年，神州租車的“車輛利用率”從2016年的57.6%提高到2017年66.7%。降低空駛率也可以最大程度地提升運營毛利。

專車業務的管理效率提升則更加直接。下表為最近3年神州優車專車業務的經營情況，從左到右依次是2016、2017。

2016年，神州專車業務營收50.58億，成本65.42億，凈虧損14.84億；而到了2017年，專車營收增長為56.67億，成本反而減少到了49.5億，較2016減少25%。

不僅如此，2017年，專車業務毛利率首次轉正，達到12.6%，營業利潤達7.14億元，較上年增長148%。

管理效率不斷提升的結果是，從2017年下半年起，神州優車已實現盈利2億元；今年僅一季度，就已經實現盈利1.42億元。

買買車方面，以一款報價為7.58萬元的家用轎車為例，如果全款一次性付清，加上購置稅、車船稅及上牌等費用，約8.5萬元。如果以分期付款的方式購買此車，4S店的一般要求是，首付30%再加上購置稅及上牌費用等，首次支付的金額為3萬元，分期三年，月供還款金額為1820元，三年后總費用約為9.5萬元。

若通過“以租代購”方式購買此車，含購置稅及上牌費用等，按照現在大部分是0首付計算，之后三年按照每月支付約2900元租金，到期后車輛過戶給顧客。計算下來，三年總費用約為11萬元出頭。

相差的約1.5萬的毛利，表面看起來是買賣車相對于4S店獲取的超額金融收益，其實背后主要是買買車受益于神州優車全產業鏈布局下的管理所貢獻。

退出：用ABS打通資金流的任督二脈

在買買車業務方面，神州優車相對于其他汽車電商玩家，模式上則玩得更輕。

汽車電商的商業模式看起來很輕，但因為單價高兵結合了金融模式實際上資金占用很重。持續獲取低成本的資金就成為了撬動汽車電商快速奔跑的最重要支點。

買買車是神州優車發展得最快的業務板塊之一。2016年才開始啟動，2017年營收已經高達35億元。公開信息顯示，2017年的易鑫營收約為39億元，優信為19億元。

5月30日，神州優車發行的100億元ABS產品成功獲批，該計劃以神州優車旗下神州買買車業務所產生的應收賬款債權作為基礎資產。

相對于股權融資，ABS不用稀釋股權；相對于債權融資，ABS成本更低。傳統的股債融資方式，均旨在擴充資產負債表右側板塊。而ABS是通過盤活存量資產來融資，限制條件少，節省融資成本，融資路徑穩定清晰，同時調節了資本構成，能實現更輕的資產運營。

更為重要的是，ABS的融資比例能高達90%，遠高于一般的債權融資比例。這意味著買買車可以使用高達9倍的杠桿，10個億的收入，能回收高達9個億的現金流。而且回收的現金流還可以循環使用，理論上可以把杠桿做的無限大，資產運營就無限輕。

據富姐不完全統計，神州買買車可能是業內唯一發行ABS融資的汽車電商平臺。已經取得了領先地位的買賣車通過更輕的模式加快了資本的周轉率后，將會進一步鞏固并擴大領先優勢。

在神州租車，車輛一般在運營18個月后就會退役，作為二手車，在神州優車旗下電商神州買買車上售出。

二者的協同，一方面解決了神州租車大量二手車出售的后顧之憂，為二手車實現了增值，提高了品牌溢價，加速了資金回籠，創造了穩定的收入來源；

另一方面，對神州買買車來說，也有了穩定的業務來源，加上后臺數據的打通，對車輛的運行狀況也更加了解，更有助于其向客戶的推介。

神州買買車業務上線以來，成為神州租車處理二手車的重要渠道。2017年上半年，神州優車支付了14.5億元二手車進貨成本，獲得銷售收入16.5億元，利潤率12.1%。

這意味著能獲得更快速度增長的買買車將能把神州優車的整體折舊降得更低的同時，更重要的是，作為神州優車體系里，在未來資本沉淀可能超過租車業務的買買車業務，通過ABS模式實現了徹底盤活，打通了整個神州優車資本流動循環的任督二脈。

僅以買買車2017年35個億的營收作為起點，其中的部分應收款作為ABS實現9折回收現金流，然后再通過9倍的杠桿放大，一個循環下來，買買車的資本就支撐能實現百億級別的營收。

綜上所述，富姐對神州優車四大板塊業務的簡單理解是：

四個板塊相互銜接和支持，讓折舊最小化和資本流動最大化。

這樣的神州優車還是刻板的重資產嗎？真正看懂了的人，就覺得它的市值不應該只有1/10個滴滴。