$常熟銀行(SH601128)$

江蘇常熟農村商業銀行股份有限公司（以下簡稱“常熟農商銀行”）改制成立于2001年11月28日，是一家具有60多年歷史、全國首批組建的股份制農村金融機構，2016年9月30日于上海證券交易所上市（股票代碼：601128）。根據英國《銀行家》雜志最新排名，常熟農商銀行入選全球銀行品牌價值和全球千強銀行“雙五百強”。

最早關注到這家銀行，是在梳理近5年來（2014-2018年）上市銀行的員工總數變化情況，而其中常熟農商銀行以5年員工總數增加345.75%（從1248人增加至5563人）遙遙領先，不禁令人好奇業務發生了什么樣翻天覆地的變化？

正如公司自己的介紹，常熟農商銀行堅定“支農支小”市場定位，2009年組建事業部制的小微貸款專營機構，打造專業化、可復制、業內領先的微貸核心技術，服務貸款客戶25萬戶，戶均貸款約40萬元。而最近的5年正是其轉型發展的快速增長期，那么到底為什么常熟農商銀行要如此堅定選擇小微貸款的路線呢？

一、為什么選擇小微貸款？

1、中小微企業的高貢獻、低滿足

根據易綱行長在“第十屆陸家嘴論壇（2018）”上主旨演講《關于改善小微企業金融服務的幾個視角》中提及的數據，我國中小微企業貢獻了50%以上的稅收、60%以上的GDP、70%以上的技術創新、80%以上的城鎮勞動就業、90%以上的企業數量，小微企業在國家經濟發展過程的起到了十分重要的作用，但確面臨著“融資難、融資貴”的問題，具體分為以下兩類：

1）法人屬性的小微企業?？蛻糁黧w是登記在冊、具有法人地位小型、微型企業，一般被放在對公貸款中。截止2018年末，國標口徑的小微企業貸款約26萬億，占貸款總額的19%，增速約為7.2%。

2）自然人屬性的個人經營性貸款?？蛻糁黧w往往是農戶、個體工商戶以及小微企業主等，一般被銀行列入個人經營性貸款中。央行的信貸收支表中顯示，18年末，全國個人經營性貸款余額約10.01萬億，增速為12.3%，占貸款總額的比例約7.4%。

結合來看，中小微企業相比對經濟做出貢獻，所獲得的信貸支持遠遠不夠，但同時潛在的巨大需求為行業提供了發展的空間。

2、IPC技術支撐下的超額收益

從銀行的角度來看，小微企業有抗周期能力較弱，信息不對稱，運營成本高等不利因素，但同時我們也看到以臺州銀行、常熟農商銀行等一批引入IPC技術，并在不斷的改進和戰略堅持下取得在小微貸款市場的高速發展和良好表現。IPC技術的優點在于，與微貸業務客戶的“個性化”特征充分結合，客戶經理對微貸客戶了解深入，減少了信息不對稱的同時可以靈活根據不同資質的客戶制定不同的價格。

注：IPC技術是最早引入，也是當前在微貸業務領域應用最多的一套運營體系。該技術為德國咨詢公司International Project Consulting經過30余年開發并在全球范圍內進行實踐的，專門針對微貸業務的一套涉及培訓、管理、運營、風控的全流程體系。其技術的核心在于強調通過高頻次的實地調研+關聯信息交叉驗證，來精準衡量客戶的償債能力與意愿，以減少信息的不對稱性。因此該模式的關鍵是建立一支專業、盡職的客戶經理團隊，全流程參與放貸、定價、風控的流程中，從貸前決策到貸后管理進行全程跟蹤。

我們通過將常熟農商銀行的ROA進行分解，與行業整體水平進行對比來觀察IPC技術支持下的小微貸款的表現。由于需要大量客戶經理對客戶的進行深入了解，結合大量人力培訓，所以我們可以發現其管理費用/平均資產遠高于行業整體水平。由于主要收入來自息差，所以手續費及傭金等中間業務收入的比重相比行業也較低，但由于其遠高于行業水平的利息凈收入，使得其總體的資產回報還略高于行業。

如果從（利息凈收入-管理費用-資產減值損失）/平均資產的角度來看，2018年常熟農商銀行以0.83%的回報遠超行業整體平均水平0.48%，在充分考慮農商行中間業務占比少的背景下，IPC模式支持下的小微貸款模式可以說超額收益非常明顯，這也是常熟農商銀行堅定戰略的信心和根本原理所在。

3、兩個樣板的表現

常熟農商銀行、臺州銀行一北一南，分處中國經濟最發達的長三角地區的江蘇與浙江，有大量的中小微企業，對小微貸款有較強的需求。

2019Q3常熟農商銀行以3.41%的凈息差穩居上市銀行第一，另外0.96%的低不良率，以及467.03%的高不良貸款撥備覆蓋率，也顯示了其出色的風險控制水平。

以2018年年報分析，由于臺州銀行小微貸款發展的更早更成熟，貸款結構也更傾向于信用化，使其擁有更高的凈息差，以及更低的不良率。

而從回報率以及監管對資本充足率的要求來觀察，2018年常熟農商銀行以ROE12.75%的回報水平僅低于國有大行的整體回報，資本充足率上也是同樣超過了農商行、城商行及股份制銀行的整體水平。

總結而言，以常熟農商銀行、臺州銀行為代表的一批早期引入IPC技術，并且專注于小微貸款的企業，經過多年的戰略堅持與切實執行，在缺乏中間業務收入，杠桿率不高的背景下，實現“高回報+低不良”的良性增長，也切實證明了小微模式的可行性。

二、為什么選常熟農商銀行？

一句話概括，常熟農商銀行是目前A股上市銀行中，小微領域的極佳標的。我們先具體分析一下整體的運營情況。

1、10年穩步增長，上市加速利潤累積

2009-2018年，常熟農商銀行營業收入從9.75億增加至58.24億，復合增長率21.97%，同期歸母凈利潤從4.81億增加至14.86億，復合增長率為13.35%。在2016年上市后歸母利潤加速增長，2016-2018年復合增長率為19.48%。

截至2019Q3，歸母凈利潤達13.71億，同比增長22.41%，維持快速增長的勢頭。

總資產規模從2009年的403.87億，增長至2018年的1667.04億，復合增長率17.06%。

2、資產質量逐步提高，撥備計提充分

2016年上市以來，常熟農商銀行的貸款不良率從1.4%降至2019Q3的0.96%，而同期的撥備覆蓋率234.83%提升到467.03%。這樣的數據表現，在前述的同行對比中也顯示有明顯的競爭優勢。

上市后，資本充足率、核心資本充足率、一級資本充足率等監管指標都有明顯上升，也明顯好于其他農商行、城商行及股份制銀行，在此不再加以贅述。

另外如果我們觀察不良貸款/逾期貸款，以及不良貸款/逾期90天以上貸款這兩個指標，我們可以發現在最近幾年在央行的指導下，對逾期貸款的認定的審慎性和準確性有很大的提高。其中不良貸款/逾期90天以上貸款在2015年短暫低于100%之后，很快補足了缺口，目前也接近150%的位置。

3、堅定小微戰略，收獲轉型成果

從常熟農商銀行2019H1的貸款結構來看，對公貸款與對私貸款各占48%，其中對私貸款中，31%是個人經營性貸款，11%是個人消費性貸款，6%是個人住房按揭貸款。

而這樣高的個人貸款比例并不是一天煉成的，在2014年之前，常熟農商銀行和其他的農商行一樣，對公貸款比例較高，以2011年為例，對公的貸款比例高達76.45%，對公信貸集中在制造業（11年占總貸款的50%以上）、批發零售業（占比近10%）的中小企業。而這樣的貸款結構這種信貸結構受區域經濟波動的影響較大，是上一輪風險暴露的重要原因。2012年，常熟農商銀行受到“鋼貿事件”影響，批發零售業的不良貸款迅速，制造業、房地產、個人經營的不良貸款也加速暴露。

也正是在這樣的背景下，公司14年以來積極優化信貸結構，大力投放小微貸款業務。

從貸款的增信方式來看，也看同樣的情況，無抵押的信用貸款占比在2014年后快速提升。

從業務發展歷程來看，常熟銀行的小微業務也確實經歷了一個探索的過程，在技術成熟之后才加快推廣。常熟銀行從 2009 年開始設立小微金融總部開展小微業務，個人經營性貸款余額到2013年末才達到51億元，發展緩慢。2014-2016年每年新增量都在30億元左右，發展速度加快，顯示出這一技術逐漸走向成熟。2017 年新增量接近 60 億元，2018 年新增約150 億元，截至2019H1個人經營性貸款余額已到340億。

此外，公司一度在2015-2016年加大個人消費性貸款的投放力度，但2017年以來戰略方向調整，更加聚焦于個人經營性貸款業務。我們認為這也從側面顯示出小微業務的成績在公司內部得到認可并得到資源的傾斜支持。

常熟農商銀行微貸事業部人員1500人（后臺500人），2019H1個人經營性貸款合計339.72億，我們對比江蘇省內上市銀行來看，常熟農商銀行無論個人經營性貸款金額，占貸款比重還是市場占有率來看，都穩居第一，無愧為小微貸龍頭。

4、利差彌補存款結構，回報率改善明顯

由于網點的布局及市場的下沉，所在區域抵得居民仍有定期儲蓄的習慣，理財觀念較為保守，于是從常熟農商銀行的存款結構中看，個人存款占比較重，而其中2018年個人定期存款比例高達41.77%，該比例相比同行處于較高的水平，并且該比例還有穩中提升的趨勢。

這樣的存款結構使得其總體存款成本相對同行偏高，但常熟農商銀行以個人貸款占半結構，卻以較高貸款利息彌補了存款結構的缺陷。以個人貸款為例，常熟農商銀行以7.96%遠超同行的中位數5.64%。

這里再簡單提及常熟農商的中間業務及投資收益，盡管農商行受到了更多的異地展業及同業業務開展的限制。但總體來看，常熟農商銀行的中間業務+投資收益有穩步的提升，從2009年幾乎為零，到2018年達到12.45%的營收占比，一定程度彌補了對利差過度的依賴。

從ROE、ROA回報率來看，在轉型的背景下，盡管上市后擴大了資本，但回報在2016-2018年穩步提升。

總結而言，常熟農商銀行轉型后堅定推進小微戰略，在所有上市銀行中，凈息差位列第一，個人經營性貸款占比第一，而不良率及撥備覆蓋率也顯著好于同行。放眼全球來看，由于大中型銀行不愿涉足，小微市場本身的競爭程度遠沒有大中型企業貸款市場那么激烈，公司在小微領域深耕多年，忍受了前期較長的鋪墊期，將迎來美好的收獲時節。

三、增長的空間怎么樣？

1、省內異地分支行擴張潛力大

常熟農商銀行早在2008 年即在江蘇省海門市設立支行，成為全國農村中小金融機構首家異地支行。從2019H1的數據來看，常熟農商銀行的異地分支行高達27個，遠超過省內其他同行。

從2019H1的存貸款結構來看，70%的貸款來自常熟地區，而超過50%的貸款投向了除常熟外的區域。

2018年，江蘇省內除常熟以外地區及省外地區的貸款增速分別為34.21%，31.31%，而常熟地區的增速僅為7%。

2015-2018年，常熟地區的貸款占比穩步下降，而省內其他地區及省外則穩步提升，這也從一個側面顯示了了異地擴展的穩步推進。

從異地分行來看，7家異地分行均在14年才開始成立，除南通、鹽城初步進入相對成熟的階段外，其他5家分行過去幾年資產增速都保持在20%以上的高速發展階段，成長的潛力還很大，也遠未達到飽和狀態，后續也能有效支撐常熟農商銀行的異地發展。

從個人經營性貸款的角度觀察，在“IPC+信貸工廠”的模式下，信貸審批、決策權在總部，通過在當地建立一支對當地市場、民情較為了解的客戶經理隊伍，然后配備相關技術、培訓人員，并接入總部已經成熟的配套系統即可開展業務，異地拓展基本上能做到流程的標準化復制，目前常熟以外地區個人經營性貸款占比接近8成。

2、村鎮銀行成重要利潤增長點

常熟農商銀行早在07年即成立第一家村鎮銀行，設立在湖北恩施。經過10多年的不斷發展，目前常熟銀行已經設立30家村鎮銀行，其中9家在江蘇，其余21家分布在湖北，河南和云南等地。

公司已獲批籌建全國首家投資管理型村鎮銀行，是江蘇省唯一一家能夠批量組建村鎮銀行的商業銀行。在當前監管引導支持小微貸款的背景下，更加利于公司省外規模擴張。常熟銀行的村鎮銀行的投入期在3年左右，目前其下設的30家村鎮銀行已全部盈利，其ROE高達18%-19%左右，遠超公司整體12%-13%的ROE水平。

2018年村鎮銀行的存貸款占比分別為15.09%和9.12%，相比2017年占比繼續提升。

2013-2018年，村鎮銀行的營業收入占比，從2.9%增長到16.6%，凈利潤占比也由2%增長至13.8%。

3、ROE提升有希望

ROE=凈利潤/凈資產，關于分子凈利潤的增長，主要包括了前述我們已經討論的幾個主要因素：

1）異地分支行的擴展空間

2）高ROE村鎮銀行業務的占比持續提升

3）高息差的個人經營性貸款占比持續提升

這里我們討論一下分母，以權益乘數的角度看，常熟農商銀行還低于行業的中位數水平接近20%，隨著后續對涉農小微信貸等的支持，預計還有一定杠桿提升的空間。

概況一下，新成立的異地分支行、不斷提升的小微貸款及村鎮銀行業務占比，都為公司后續提供了明確的成長空間，ROE也將有進一步提升的空間。

四、估值是什么水平？

從PB的角度來看常熟農商銀行為1.41（2020/01/23），高于農商行中位數1。

與全部上市銀行相比，常熟農商行也顯著高于其中位數0.87。從相對估值的角度來看，常熟農商行并不便宜。

但如果我們考慮其潛在的成長空間，和“高息差+低不良”的競爭特征優勢，我們可以考慮用DDM模型進行單階段和雙階段的測算。

注：假設2019-2023年，g=10%，后續 ROE維持12%不變，2023年后g=2%，COE假設為8-10%，分紅率30%。

選擇1.67-1.85X作為其合理的估值，按照目前1.45X對比，還有15-25%折讓空間。

五、結語

本文中我們分析了小微貸款行業的特征，以及沉淀下來的行業勝者所能取得的明顯的競爭優勢和超額收益。而常熟農商銀行正是小微貸款轉型的一個典型成功案例，數量領先的異地分支行、不斷異地復制的信貸工廠模式、以及控股村鎮銀行帶來并購擴張效應，ROE回報率存在較大繼續上行的可能性，盡管相對估值并不便宜，但依舊值得以合理的價格購買出色的公司，暢享小微貸款的藍海增長。

注：筆者也是初次撰寫銀行系列的報告，尚有許多考慮不周全之處，歡迎批評指正。