文 | 高處看海

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汽車經銷商行業，一個辛苦不賺錢的“苦差事”，在如今拼賽道如日中天的市況下，屋漏偏逢連雨天，全行業多達3年之久的下行周期，更是讓堅守或接飛刀的投資者們苦不堪言。

“別人貪婪時我恐懼，別人恐懼時我貪婪”。每逢歲末年初，我都會總結過去一年的成敗得失，同時展望一下新的一年的投資機會。

離開了行業背景去空談一個孤立的企業，無異于只見樹木不見森林，最后只會落得一個緣木求魚的結果。我們先來看看汽車經銷商的行業格局。

行業格局簡析

立足當下，也許這不是一個好行業

1、我國乘用車銷量連續三年負增長

回顧自2000以來的數據，我國乘用車銷量曾經連續16年增長，在2017年達到2417.8萬量的峰值后，銷售量罕見的連續三年下行，2020年全年，乘用車零售累計達1928.8萬輛，同比下降6.8%。

2、業內企業連年虧損

2018年經銷商新車毛利從2017年的5.5%下降到0.4%，經銷商的虧損面從2017年的11.4%增加到39.3%。2019年完成全年銷售目標的經銷商占比僅為28.9%，另有7.4%的經銷商目標完成率在50%以下;相比2018年，2019年經銷商的虧損面擴大至41.0%，虧損比例大幅增加，而盈利經銷商比例減少至29.7%。

2020年上半年汽車經銷商生存狀況看，品牌分化明顯，經銷商完成任務的壓力較大，只有20%基本完成銷售任務，實現銷量增長的經銷商占比為21.5%，其中銷量減少10%到30%的經銷商占比較多，還有17.2%的經銷商銷量下降了40%以上。上半年有38.3%的經銷商出現虧損，32.9%的經銷商持平，僅有28.8%的經銷商表示盈利。

3、集中度低，對上下游議價能力弱

2019年汽車經銷商總經銷網點38702家，百強經銷商的市占率只有34%。行業高度分散和同質化的特征，決定了對上游汽車生產商議價能力很弱。乘用車單價高，消費頻次小的特點，決定了用戶對價格極其敏感，行業同質化的特性，更進一步削弱了對下游客戶的議價能力。行業高度分散的特性，加劇了行業內部的競爭，下游消費者漁翁得利。

4、新能源汽車時代銷售模式的顛覆

從長期看，新能源汽車代替傳統汽車是一個必然趨勢。傳統的汽車銷售，主要選擇4S店這種商業模式，該模式于1998年引入了中國，并且這種商業模式在國外有近百年的歷史或者說有近百年的成熟經驗，并讓人習慣于以這種模式購買汽車。

但是，電動車時代，產品和消費需求都在變化，在新形勢下汽車的銷售服務模式必定也在變化，并且模式將會多樣化。廠家直銷和體驗店，以及汽車超市等新的銷售模式，甚至共享汽車的興起，都可能顛覆傳統4S店的現有格局。

著眼未來，能否苦盡甘來?

1、乘用車銷售逐漸回暖

2020年全國乘用車市場一季度下降41%，二季度下降3.6%，7-12月增速保持在8%左右強勢增長態勢。中汽協預計，2021年乘用車銷量預計增長7%左右，終端銷量在2100萬輛以上。

2、芯片短缺可能導致汽車減產

據媒體報道，受疫情影響，國際芯片市場出現了短缺潮，并波及汽車行業，大眾、福特(F.US)、豐田(TM.US)等多家汽車企業不得不采取削減產量、減產等方式應對這場危機。近日，美國伯恩斯坦研究公司預測，2021年全球范圍內的汽車芯片短缺將造成多達450萬輛汽車產量的損失，相當于全球汽車年產量的近5%。

3、刺激汽車消費政策層出不窮

2020年11月18日，國務院常務會議提出，要實施擴大內需戰略，進一步促進消費。在擴大汽車消費方面，鼓勵各地增加號牌指標投放，開展新一輪汽車下鄉和以舊換新。

鼓勵有條件的地區對農村居民購買3.5噸及以下貨車、1.6升及以下排量乘用車，對居民淘汰國三及以下排放標準汽車并購買新車，給予補貼。加強停車場、充電樁等設施建設。此前，各地方政府已多次出臺多項促進車市消費的政策，包括老舊汽車置換、新能源汽車消費補貼等相關政策。

4、毛利率大概率觸底回升

2020年上半年經銷商新車平均毛利率約為-3.5%，俗話說物極必反，賠本賺吆喝的事本就不可持續。供給端受限和需求端增長共振，疊加政策刺激，經銷商毛利率不但會轉正，更有可能超預期。

5、行業集中度持續提升

2015到2019年短短4年時間，行業集中度由28.8%提高到34%，特別是2019年同比2018年，僅一年時間集中度就提高3.5%，行業集中度有明顯加速的趨勢。行業集中度的提升，有利于提高對上下游的議價能力，減少競爭，提高新車銷售毛利率。

6、擔憂4S店消失為時尚早

未來10-20年時間內，4S店應該不會退出歷史舞臺。電動車無需太多的后續維修保養，且保養周期較長。但燃油車需要較為頻繁的維修保養，這是4S店存在的優勢。在可以預期的10-20年內，燃油車依然是未來的市場主體，目前我國燃油車保有量高達2.6億輛，并且每年仍有2000萬輛的增量，可以想見，在燃油車這么大的保有量和增量的情況下，4S店退出只是一個偽命題。

即便拿新能源車來說，4S店模式同樣有助于汽車廠商更快地鋪開銷售網絡。畢竟如果單純依靠廠家直營，實體店的建設需要巨大的投資。因為目前特斯拉(TSLA.US)、蔚來(NIO.US)等造車新勢力的產能有限，不用大面積鋪開實體店，但隨著其產能攀升，如果達到大眾、豐田等傳統車企的產量，它們也可能會考慮通過授權去吸引更多加盟商參與銷售。

事實上，一直強調直營模式的蔚來已經在嘗試吸引更多加盟商，從而在更多城市鋪開銷售網絡。目前，蔚來NIO Space就是通過加盟方式進行銷售。不過與傳統4S店不同的是，NIO Space的運營權仍由蔚來掌控，加盟商只是獲得利益分成。不久的將來，不排除特斯拉也可能進行這方面的嘗試。

廣匯汽車，成色幾何?

1、經營規模雄踞全球榜首

作為全球第一大汽車經銷商，2019年營業收入是中升控股1.5倍，汽車銷售量高達中升控股的2.54倍，規模優勢明顯。

2、下行周期營收逆勢增長

廣匯汽車從2015營收937億，至2019年快速增長到1704.56億。更為難能可貴的是，即便在行業負增長的2018(-4.1%)和2019年(-9.6%)，營收也分別有3.4%和2.58%的增長。2020年因為疫情的關系，營收可能首次負增長，這也是股價加速下行的一個重要因素。

3、凈利潤連續三年負增長，但遠優于同業

最近三年，在汽車經銷行業大概只有3成企業盈利的情況下，廣匯汽車的歸母凈利潤依然能維持在30億左右的規模，已經很不錯了。當然，如果和行業翹楚中升控股(00881)，永達汽車(03669)和美東汽車(01268)相比，還是有所遜色。總之，在這片紅海內，盈利能力超過廣匯的企業可以說是屈指可數。

4、廣匯汽車和中升控股的一些簡單定性

研究汽車經銷商行業的朋友都清楚，目前這個行業的優勢主要體現在豪車和日系，更快的周轉，更高的售后吸收率。

中升控股聚焦于一線城市，主要代理豪華車和日系，豪華車銷售這幾年逆勢增長，車主對價格相對不敏感，售后吸收率高。杜邦分析結果，中升控股主要勝于周轉率，具體表現為存貨周轉率和總資產周轉率遠優于廣匯，兩者毛利率相差無幾，杠桿率也差不多。

廣匯汽車代理主要品牌，兼顧豪華車，網絡遍布全國，主要分布在華北西北。中升控股這兩年完勝廣匯汽車，主要得益于豪華車子賽道的逆勢成長，在這個前提下，周轉率的提升也是順理成章的事情。

風水輪流轉，今年到誰家。目前的劣勢也許會成為今后的優勢，目前的優勢也許會成為今后的劣勢。一線城市道路擁擠，駕駛體驗很差，長期的限購也是必然;電動汽車的技術日新月異，智能化和網聯化的加速落地，最前沿的科技在電動汽車領域的應用，都會讓那些手握重金的豪華車主們垂涎欲滴。

引領時代的一定是精英，領導潮流的一定是一線城市，電動車的普及，同樣最先顛覆的必然是豪華車，并且必然從一線城市開始。

另外從政策面看，中低端車更受益于汽車下鄉。三北地區相對落后，暫時購買力偏低，但目前保有量的低基數正是日后發展的潛力所在。住得起房，開得起車，對于未來的國人應該不是奢望。城市能級低，道路也會比較暢通，駕駛體驗相對友好，購車欲望強，而且不會限購。

另外北方冬季低溫環境，會導致電動汽車性能下降。主要表現在動力電池在低溫環境下出現明顯的性能下降，電池容量衰減，續駛里程縮水，特別是每當北方城市遭遇寒潮氣溫驟降，問題更加凸顯?？靠萍歼M步解決這個問題，恐怕又是幾年之后的事情了。加上電動車從一線城市到三北地區降維打擊，又要延遲個好幾年。

5、關于廣匯汽車的估值

簡單粗暴來預測一下，按今年三季度單季歸母凈利潤8.11億計算，預估廣匯汽車2020年歸母凈利潤21億左右。以此年化預估廣匯汽車2021年業績32億。行業協會預期2021年行業銷量增長7%，以此預估廣匯銷量增長10%，因乘數效應，業績增長20%，全年業績38億。如果取中位數35億，目前市值210億，市盈率僅6倍。對標中升控股的市盈率20倍(按10%的增長率)，也是超值了。

關于廣匯汽車的利空和催化劑

利空

1、控股股東廣匯集團的債務和質押

由于流動性緊張，2020年有多家國際評級機構下調廣匯集團評級，3月穆迪將其評級展望由“穩定”調為“負面”;惠譽將廣匯汽車的評級從BB-下調至B+，展望“負面”。

截至2020年9月末，廣匯集團總資產為2696.22億元，總負債1802.57億元，凈資產893.66億元，資產負債率66.86%。2021年1月15日廣匯汽車的質押率為40.96%。大股東質押率整體呈下降趨勢，從側面體現了廣匯集團資金最緊張的時候已經過去了。

2、188億商譽壓頂

商譽主要是由前期多次溢價收購形成的，商譽占總資產比例大概是同行中升控股的2倍左右。我不關心減值壓力，關鍵還是利用現有資源創造利潤和現金流能力。

3、高負債和融資利率

資產負債率65.66%，中升控股65%。資產負債率高離不開行業背景，但融資利率8%左右確實偏高。

4、恒大脫手和馮柳減持

恒大忍痛割愛，實在是沒辦法;至于馮柳，投機機會太多，不必太當真。

催化劑

1、申能入股

一方面是對廣匯系價值的認可和背書，有利于提高廣匯系融資能力和降低融資成本。恒大和申能先后看上廣匯，特別是恒大，投巨資造新能源車的同時，在資金極為緊張的情況下“強擠出”145億入股廣匯集團，看重的就是廣匯汽車遍布全國的銷售網絡，從側面驗證了電車時代渠道的重要性。

目前市場可能還對申能入股將信將疑，我覺得已經是板上釘釘的事。退一步來說，恒大留下來豈不是更好!直接就成了恒馳的唯一代理商，這一定會引爆廣匯汽車!

2、回購股份

在廣匯系資金鏈并不寬裕的情況下，能拿出幾億真金白銀回購股份，也是誠意滿滿了。

3、提出數字化轉型策略

如果廣匯汽車哪天和幾大互聯網公司合作，我一點都不驚訝。從長期看，汽車銷售線上線下融合是必然的趨勢。房地產行業貝殼的崛起，靠的就是線上線下的高度融合。曾經紅極一時的搜房，因單純聚焦線上的衰落，都應該給我們很好的啟發。兩手都要硬，線上線下都要強，線下甚至比線上更重要。

4、與新能源車造車新勢力合作

廣匯遍布全國的渠道優勢，肯定會獲得造車新勢力們的青睞，前面的恒大就是很好的證明。

5、行業的上行周期

周期股必須順周期做，廣匯汽車和廣匯寶信(01293)也許是汽車經銷行業的順周期龍頭。

6、股價歷史低位

目前廣匯汽車股價只有2.58元，只有歷史高點16.15元的六分之一;廣匯寶信0.8港幣，尚不及歷史高點9.6港幣的十分之一。“雙熊”股價歷史低位，為我們提供了極好的安全邊際和入場時機。

7、估值歷史低位

廣匯汽車2021年預期市盈率6倍，放眼全部A股，除了銀行地產，很難找到如此便宜的股票;廣匯寶信3.28倍的靜態市盈率和0.26倍的市凈率，更是低估的令人發指。

8、戴氏雙擊近在眼前

今年汽車經銷商行業的整體回暖，以及廣匯汽車的業績爆發，一定會成為提振股價的重磅催化劑。今年預計廣匯汽車EPS同比增長高達67%，資本市場大概率會提前反應，2020年報和2021年一季報很可能是股價爆發的重要時間節點。港股廣匯寶信這兩天放量逆勢拉升，也許就是廣匯“雙熊”雄起的一個重要信號。