一

汽車資產與證券化產品

隨著生活水平的提高，汽車日益成為日常生活中人們較為依賴的資產。當下中國正處于消費升級的大環境中，汽車不但成為人們用以賺錢的生產工具（以商用車為主），也成為提高生活水平的標準（以乘用車為主），是居民消費升級環節的重要組成部分。在過去，人們往往通過直接購買汽車獲得汽車的所有權以使用汽車，近期以來，隨著新經濟的發展與創新以及消費者更為開放的車輛擁有和使用態度，人們的消費習慣也在發生變化，不少消費者在購買汽車時，已經從原來的全款支付方式改變為了貸款分期買車的方式，還有越來越多的人通過汽車融資租賃、汽車租賃、汽車分時租賃、網絡約車等多種途徑和方式獲得汽車的所有權或使用權。

上述需求推動了中國汽車金融和用車市場的快速發展和變革。就汽車金融的提供者而言，隨著各類互聯網車輛交易和融資平臺的興起，汽車金融市場的參與者從傳統的商業銀行、汽車金融公司迅速擴展至互聯網金融平臺以及互聯網汽車電商所屬的小額貸款公司、融資租賃公司等新興力量。在用車市場方面，除了滴滴、神州優車、首汽約車等大型網絡約車平臺，包括途歌，小馬用車、立刻出行等共享汽車平臺也發展迅速。隨著線下和線上二手車交易平臺的擴大，汽車金融的融資對象也從新車迅速擴展至二手車。

由于汽車行業本身屬于資本密集型行業，對于上述汽車金融提供者和用車平臺而言，獲取大額低成本的融資是公司和平臺迅速發展和擴大規模的重要支持因素。除了傳統的股本融資，銀行貸款和發行債券之外，資產證券化也成為日益重要的融資方式。相比傳統的債權融資方式而言，資產證券化以資產評級代替主體評級，能夠突出體現企業生產和管理資產的能力。對于商業銀行、汽車金融公司等金融機構而言，通過資產證券化的方式不但可以獲得融資資金，還可以改善其資本結構，優化財務報表。此外，近些年隨著資產證券化產品的監管規則的發展與完善，監管機構也在一直通過資產證券化產品鼓勵和推動汽車金融市場的發展。例如，銀保監會（原銀監會）在2014年對信貸資產證券化的審核方式進行了改革，從審核變更為備案；人民銀行在2015年3月也頒布了信貸資產證券化的注冊發行制度，在新的備案及注冊制度的鼓勵下，以商業銀行、汽車金融公司為代表的發放汽車貸款的金融機構發行資產證券化產品的流程大大縮短，促成了近些年汽車貸款資產證券化產品發行量的大幅度提升，使得資產證券化融資成為汽車金融公司等金融機構的主流融資渠道。

基于汽車資產本身的以下特點，汽車資產作為資產證券化的基礎資產可為證券化產品提供較高的資產安全性以及穩定性，從市場上已發行的汽車資產證券化產品來看，該類產品獲得了市場上很多投資人的青睞。

二

汽車資產的類別

就本系列文章而言，我們理解的汽車資產包括基于機動車（包括商用車與乘用車）的購買融資、租賃、使用所形成的各類債權資產和應收款資產。

由于車輛的使用、購買和融資交易結構的不同會涉及不同的底層交易法律關系，從而形成不同類型的基礎資產，包括：

我們擬通過本系列的相關文章就如何以不同類型的汽車資產作為基礎資產發行資產證券化產品進行分析。本文是本系列的第一篇，擬以汽車資產中最傳統的汽車貸款資產作為基礎資產發行資產證券化進行詳細分析。

三

汽車貸款資產的要素

1. 車貸的定義和資產類別

汽車貸款，簡稱“車貸”，通常是指貸款人向借款人發放的用于購買汽車的貸款。

商業銀行、農村合作銀行、農村信用社及獲準經營汽車貸款業務的非銀行金融機構的汽車貸款業務適用《汽車貸款管理辦法》（中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會令[2017]第2號）（“《汽車貸款管理辦法》”）的規定。該辦法定義的汽車貸款是指貸款人向借款人發放的用于購買汽車（含二手車）的貸款，包括為個人購買汽車提供融資的個人汽車貸款、為經銷商購買庫存車輛提供融資的經銷商汽車貸款，為法人和其他經濟組織購買汽車提供融資的機構汽車貸款。

據我們了解，在較發達的美國債券市場中，發行的資產證券化產品的基礎資產中既包括個人汽車貸款，也有經銷商汽車貸款以及機構汽車貸款等。但是，目前國內發行的資產證券化產品中的基礎資產基本上都是個人汽車貸款。我們理解部分原因在于目前國內證券化市場的投資人主要為傳統金融機構，投資風險偏好相對保守，更有利于保值的投資產品往往會更加獲得該類投資人的青睞。而且，相比性質更偏重于機構間貸款的機構汽車貸款以及經銷商汽車貸款，個人汽車貸款與居民消費更加密切，更加具備“小額分散”的特定（個人汽車貸款一般以單個居民購買單輛汽車作為融資目的）。基于上述原因，以個人汽車貸款作為基礎資產發行的資產證券化產品成為目前市場上發行的主流汽車資產證券化產品。本文將重點針對個人汽車貸款進行對應的分析。

2. 車貸的貸款人

放貸業務是一項需要經過特別許可的持牌經營業務。因此車貸業務中的貸款人通常是持貸款業務經營牌照的金融機構(包括商業銀行、農村合作銀行、農村信用社、汽車金融公司和信托公司等)和類金融機構。

在目前市場中，汽車貸款的發放機構主要為銀保監會監管的汽車金融公司以及商業銀行。

目前市場上也一些專業的助貸機構聯合特定的資金方，通過具有發放貸款資質的金融機構（如信托公司）向個人借款人發放汽車貸款。該模式一般被稱為“資金方+專業汽車資產管理機構（助貸機構）”的模式，其以“晉城銀行+燦谷”為代表，目前在汽車金融市場中也占據著重要的地位。在該模式中，資金方借助助貸機構提供的外包服務實現投資汽車金融領域的目的。一般而言，該類專業的助貸機構雖然并非發放貸款的資質，但其通過線下服務結合大數據的技術手段提供與車貸資產相關的專業服務（包括但不限于線下獲客、貸款審查、借款人信用評估、擔保相關手續完善、貸后管理與催收等），在金融機構快速拓展車貸業務中起著重要的作用。除了提供車貸相關服務外，也有助貸機構以自有資金通過信托貸款的方式向借款人提供車貸從而成為車貸的實際出資人。

3. 車貸的期限

就商業銀行、農村合作銀行、農村信用社及獲準經營汽車貸款業務的非銀行金融機構提供的汽車貸款，根據《汽車貸款管理辦法》，汽車貸款的貸款期限（含展期）不得超過5年，其中，二手車貸款的貸款期限（含展期）不得超過3年。除上述機構外，據我們了解，其他金融機構或類金融機構（如信托公司）雖然并非直接受限于上述規定，但其在實際業務過程中也會參考該規定的要求對汽車貸款的期限進行限制。

4. 車貸的擔保

就商業銀行、農村合作銀行、農村信用社及獲準經營汽車貸款業務的非銀行金融機構提供的汽車貸款，根據《汽車貸款管理辦法》的規定，“貸款人發放汽車貸款，應要求借款人提供所購汽車抵押或其他有效擔保。經貸款人審查、評估，確認借款人信用良好，確能償還貸款的，可以不提供擔保?！币虼?，車貸的擔保措施可以為所購車輛上設置的抵押或其他有效擔保（如第三方保證），在借款人信用良好的情況下也可以不要求擔保。

目前絕大多數的金融機構發放的貸款均要求個人將所購買的汽車進行抵押以擔保汽車貸款的還款義務。根據《中華人民共和國物權法》的規定，船舶、航空器和機動車等物權的設立、變更、轉讓和消滅，未經登記，不得對抗善意第三人。進一步而言，根據《機動車登記規定》（公安部令第124號），機動車所有人將機動車作為抵押物抵押的，應當向登記地車輛管理所申請抵押登記。綜合上述，在機動車上設立的抵押擔保未經登記不得對抗善意第三人，抵押登記手續應當向對應的車輛管理所（“車管所”）申請辦理。在實踐操作中，由于各地區車管所的登記流程所需的時間以及手續會略有不同，有些貸款人也會考慮在未辦理完畢抵押登記手續的情況下先向借款人發放貸款，將抵押登記手續完畢作為貸款后期條件。

四

如何用車貸作為基礎資產發行資產證券化融資產品

如前文所述，以車貸中的個人汽車貸款為參考，目前該類資產主要是金融機構（商業銀行以及汽車金融公司）向個人發放的購買車輛的貸款。根據現有關于資產證券化產品相關的適用法律法規，商業銀行和汽車金融公司均受銀保監會監管，其持有的車貸一般屬于信貸資產，該類資產原則上只能作為銀行間債券市場發行的信貸資產證券化的基礎資產。

以車貸為基礎發行信貸資產證券化產品，在銀行間債券市場已有10年的歷史。在2008年，我國第一單汽車貸款資產支持證券——通元2008年第一期個人汽車抵押貸款資產支持證券發行，發行規模為19.93億元。自2014年開始，各大汽車金融公司相繼開始發起汽車貸款資產證券化產品，該類產品的規模不斷擴大。2014年全年，汽車貸款資產證券化產品的發行總額為77.96億元，而2018年上半年汽車貸款資產證券化產品的發行總額即已達到了372.86億元，其規模擴大了接近5倍。此外，汽車貸款資產證券化產品占銀行間信貸資產證券化產品的比重也在不斷上升，2014年汽車貸款資產證券化產品發行總額占銀行間信貸資產證券化產品發行總額的比例不到10%，而在2018年上半年，汽車貸款資產證券化產品發行總額占銀行間信貸資產證券化產品新發行產品總額的比例達到了12.22%。截至目前，汽車貸款資產證券化產品已經成為銀行間信貸資產證券化產品的重要組成部分。

此外，如前文所述，除了金融機構直接發放的車貸外，目前市場上也有不少助貸機構以自有資金或資金方提供的資金通過信托計劃向借款人發放車貸，該種類型的資產往往以助貸機構或資金方持有的信托受益權的形式體現。在此情況下，信托受益權的持有人可以將信托收益權作為基礎資產參與發行企業資產證券化產品或者資產支持票據產品(ABN)，據我們目前查詢到的市場案例，已有不少助貸機構通過該種方式參與企業資產證券化產品交易。

鑒于上述情況涉及到不同種類的資產證券化產品，而對應資產證券化產品的交易結構以及監管要求各不完全相同，我們將在本文中參考目前市場上已發行產品的案例，具體分析金融機構以車貸為信貸資產發行的信貸資產證券化產品以及助貸機構以底層資產為車貸的信托受益權發行的企業資產證券化產品（助貸機構或其他非金融企業的資金方同樣可以此資產發行資產支持票據，除交易結構中的發行主體（即SPV）不同外，其他要求基本類似于企業資產證券化的交易，在此不再贅述）。

1. 金融機構以車貸為信貸資產發行的信貸資產證券化產品

A. 交易結構

B. 交易概述

(a)由金融機構（商業銀行或汽車金融公司）作為發起機構將資產委托給受托機構，由受托機構設立信托計劃；

(b)受托機構作為信托計劃的受托管理人，委任服務機構針對資產的管理等事項提供對應的服務，同時委任資金保管銀行開設信托專戶用于歸集屬于信托計劃的現金流回收款；

(c)信托計劃作為發行人向投資者發行信貸資產支持證券，并將募集資金轉付給發起機構；

(d)資產服務機構及受托機構定期歸集基礎資產產生的現金流，并基于上述現金流向投資者兌付信貸資產支持證券的本金及收益。